¿Cómo ve el mercado José Ruiz de Alda?
Un pequeño extracto del directo para MIEMBROS PREMIUM DE LA COMUNIDAD,que José Ruiz de Alda tuvo el 3 de septiembre de 2026.
De qué habla José
1. Recomposición de las Curvas de Rendimiento y la Tasa Libre de Riesgo
En los últimos meses se ha consolidado un ajuste estructural severo en el mercado de renta fija soberana global, convirtiendo el rendimiento de los bonos gubernamentales en la variable fundamental para la valoración de la totalidad de las clases de activos. Las tasas de referencia a 10 años reflejan un repunte generalizado en múltiples jurisdicciones:
- Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años: Supera el 4,74%, manteniéndose alto a pesar de las tentativas de intervención estatal.
- Bono Soberano Francés a 10 años: Alcanza el 4,20%, registrando un récord histórico en su prima de riesgo frente al bono español derivado de la inestabilidad política y un déficit fiscal superior al 6% del PIB.
- Bono Soberano Alemán a 10 años: Cotiza en el rango del 3,x%, mientras que el bono japonés a 10 años experimentó un repunte acelerado del 1,50% al 2,92%.
Dentro del marco teórico de valoración, el bono soberano actúa como la tasa libre de riesgo sobre la cual se exige la prima por riesgo de la deuda corporativa y de la renta variable (equity), esta última en virtud de la prelación de cobro y la absorción de pérdidas en escenarios de reestructuración.
Cuando los tipos soberanos cotizaban en niveles cercanos al 0% (como en 2018), activos de alta visibilidad de flujos a PER 25 (rentabilidad del 4%) resultaban atractivos por el diferencial relativo. Con los tipos soberanos en el 4%-4,7%, la rentabilidad exigida a la renta variable debe ajustarse sustancialmente al alza para preservar dicho prima de riesgo.
2. Cuestionamiento del Activo «Libre de Riesgo» y Dinámicas Inflacionarias
El análisis cuestiona la consideración del bono a largo plazo como un activo exento de riesgo. Muestra de ello es el bono del Tesoro estadounidense a 30 años emitido en 2020, el cual ha acumulado una pérdida por valoración a mercado (mark-to-market) superior al 50% de su valor.
Este repunte de rendimientos responde a dos vectores principales:
- Expectativas inflacionarias sostenidas: La inflación exige una rentabilidad superior en todos los activos financieros para evitar la pérdida del poder adquisitivo real.
- Incapacidad de ajuste fiscal: Las democracias occidentales muestran una baja tolerancia a los programas de consolidación fiscal restrictivos. Ante esta rigidez institucional, la inflación se perfila como la vía de resolución predominante del sobreendeudamiento público.
Como antecedente histórico de política monetaria, escenarios de inflación descontrolada de doble dígito en EE.UU. requirieron que la Reserva Federal bajo Paul Volcker elevase los tipos de interés de intervención cerca del 20%, provocando una fuerte compresión en los múltiplos de valoración de los activos.
3. Anomalía del Equity Risk Premium (ERP) Negativo en EE.UU
El diagnóstico del mercado accionarial estadounidense revela una situación de acentuada vulnerabilidad:
- PER de Shiller (CAPE): El PER ajustado por los beneficios medios del ciclo de 10 años se sitúa en 42 veces, un registro correspondiente al percentil superior de los últimos 140 años y solo superado en momentos puntuales como el pico de la burbuja dot-com.
- Rendimiento por Beneficios (Earnings Yield): Con un PER medio del S&P 500 cercano a 25 veces, la rentabilidad por beneficios de la renta variable estadounidense se ubica en el 4%.
- Prima de Riesgo Negativa: Al comparar este rendimiento del 4% con la tasa del bono del Tesoro estadounidense por encima del 4,74%, el Equity Risk Premium resulta negativo.
Sostener múltiplos de 42x Shiller en un entorno de tipos al 5% presupone un crecimiento explosivo e ininterrumpido de los beneficios corporativos. Sin embargo, la evidencia señala que los márgenes de beneficio empresariales se sitúan ya en máximos históricos y que los niveles de apalancamiento son elevados, lo que incrementa el riesgo de severas correcciones en las valoraciones. Si en un escenario de inflación persistente el mercado exigiese un retorno del 15%-16% a la renta variable, una empresa que cotice a PER 30 sufriría una contracción a PER 8-10, representando un descenso del 70% en su cotización.
4. Estrategia de Inversión: Filosofía Value y Antifragilidad
Frente a la impredecibilidad del entorno macroeconómico, la estrategia propuesta adopta la máxima de Howard Marks: sustituir la predicción futurista por la preparación estructural de la cartera. Basándose en el principio de antifragilidad (Nassim Taleb), la selección de activos debe articularse sobre cuatro pilares fundamentales:
- Solvencia y Calidad de Balance: Primar empresas con balances saneados y escasa dependencia de refinanciación crediticia.
- Negocios a Múltiplos Muy Bajos con Altas Tires Implícitas: Adquirir compañías con elevadas rentabilidades por dividendo o flujos implícitos (en el rango del 15% al 25%, como en los casos citados de Constellation Oil Services o Aventura). Al contar con retornos implícitos tan elevados, la sensibilidad de estas acciones ante repuntes marginales en los tipos de interés (del 3% al 5%) es sensiblemente menor que en empresas defensivas de baja rentabilidad implícita.
- Alineación de Propietarios y Gestores: Privilegiar la presencia de familias o grupos de referencia comprometidos con su propio capital en el negocio.
- Desempeño en Fases Especiales del Mercado: El historial de la filosofía Value Investing (ejemplificado en firmas de referencia como Azvalor, Cobas o el histórico Bestinver) demuestra su capacidad para preservar capital y generar un comportamiento relativo (outperformance) sobresaliente durante fases de fuerte contracción de múltiplos o estallidos de burbujas, como ocurrió tras el colapso del Nasdaq en el año 2000.
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